01

过去社会四大发展趋势

从2000年至今，我们可以提炼出四大社会发展主趋势：

一是城镇化。2000年中国城镇化率为36.2%，城镇人口约为4.6亿，2021年城镇化率为64.72%，城镇人口比2000年增加了4.54亿，约为9.14亿，翻了一番。在这个趋势中，诞生了万科、海螺水泥等优秀的上市企业。

二是世界工厂。中国顺应改革开放的主基调，于2001年年底加入WTO，距今已过20年。2000年中国出口为2662亿美元，占全球比例为4.3%。经过20年的艰苦努力，发挥自身优势，2021年中国的出口大幅增长12.6倍，为33639.6亿美元，占全球比例为15.1%，由此成为名副其实的“世界工厂”。在这一领域，涌现出福耀玻璃、歌尔声学、工业富联等优秀企业。

三是互联网，包括PC和移动互联网。经过20多年的持续发展，中国已经成为世界最为发达的互联通信和数字经济体。这一块出现很多耳熟能详的企业：阿里巴巴、腾讯 、京东等等。

四是消费升级。随着经济发展，中国人均GDP从2000年0.79万元持续增加到2021年的8.1万元，增长了10倍。随着收入的提高、以及交通、互联网等基础设施日益完善，消费明显持续升级。在消费升级主题上，出现 贵州茅台、伊利、青岛啤酒、中国平安等大批大市值公司。

上述企业顺应社会发展趋势，在过去二十年有长期较好的业绩表现，正可谓“水大鱼大”。因此可以说，伟大企业顺应了时代的发展，是时代的产物，伟大时代成就伟大企业。

02

未来社会发展主趋势

立足当下观察未来。我们尝试给出对未来的思考，画出几个主要趋势。

一是通胀。目前，美国CPI已连续四个月维持在8%以上。2022年美国3、4、5月CPI同比涨幅8.5%、8.3%，8.6%，6月份CPI同比上涨9.1%，为1981年11月以来40年最大增幅。可以说，这是美、欧等发达国家40年来高通胀最为严重的一次。为了应对高通胀，美联储自今年以来已经四次加息，幅度也逐次加大，第一次25基点、第二次50基点，第三次6月15日“暴力加息”75基点，创 28年以来单次最大幅度加息，第四次7月27日再次“暴力加息”75基点。7月21日，欧洲央行将三大关键利率上调50个基点，为11年以来首次加息。在全球大幅加息“战通胀”背景下，美元指数今年到七月底已经上涨了 10.7%。

正如弗里德曼指出：“通货膨胀的发展需要时间（是以年进行量度，而不是按月度计算），通货膨胀的治理也需要时间”。由此，美联储大幅连续加息和美元走强将使美元回流美国，全球进入一段货币紧缩期。“战通胀”和美元强势无疑是当下最热门的全球叙事，它不仅会对美国造成直接影响，而且从历史经验看会有明显的外溢效应，显著影响包括中国在内的全球经济和资本市场走势。

二是安全。整个世界正处于百年未有之大变局，中国面临着较为严峻的供应链、国土等安全问题。

中美贸易战和科技战下的中兴通讯芯片断供、华为孟晚舟等事件，充分说明没有供应链安全的经济发展是非常脆弱的。今年，俄乌战争爆发，佩洛西窜台动摇中美关系稳定基础，大国之间发生明显争端，德国、日本等欧洲国家纷纷表示要增加军费开支。新的军费增长和军备竞争周期已经开启。国土和国防安全将成为未来一段时间的重要课题。

二是都市圈。从全球城镇化发展规律看，城镇化深化的第二步就是都市圈的发展。都市圈的特征可以由人口、教育、GDP、优势产业等来表征。纽约、北美五大湖、东京、伦敦、巴黎等世界五大都市圈无不是人口比例高，高校云集、人才密集，科技快速发展，优势产业协同发展，经济高度发达。

我国城镇化的第一个阶段基本接近尾声，按照发展规律，正进入第二阶段，也就是都市圈。在国家一系列政策引领下，目前中国处于都市圈发展的早期，初步形成了京津冀、长三角、大湾区等三大都市圈。这三个都市圈如世界都市圈一样，人口持续迁入，著名高校云集、人才密度高，优势产业协同发展，上市公司公司众多，经济活跃度非常高。

中国三大都市圈人口、经济、教育情况

三是企业效率。一方面，中美贸易战引发贸易摩擦，10%至25%的关税提升，将直接压缩企业毛利；另一方面，用工成本和环保成本上升。年轻人进入工厂意愿显著下降而且人口下降，用工成本上升，同时环保成本也在上升，企业毛利下降，世界工厂的竞争优势逐渐下降。

四是“缩表”。目前居民、企业和政府经济行为的分化：居民和企业“缩表”降杠杆，政府逆向“扩表”加杠杆。中国私人部门“做减法”的行为，制约经济恢复的力度，中国经济下行压力加大。

央行数据显示，6月末，我国住户存款规模为112.8万亿元，比年初增加了10.3万亿元，上半年累计同比大增 39.2%（2.9万亿元）。居民新增贷款仍然史无前例地连续第 8个月同比负增长，上半年累 计同比减少 52.4%（-2.4 万亿）；央行《2022年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，二季度倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，这比上季度抬升了3.6个百分点。

再看企业部门。居民收入预期转弱，消费动能疲弱，企业经营收入预期下行，消费-生产呈负向反馈关系。今年上半年，规模以上工业增加值累计同比增速3.4%，特别是中下游生产受疫情和需求拖累表现低迷。分所有制类型看，私企和外企生产经营所遭受的冲击更为剧烈。

在此背景下，企业信贷需求萎缩，投资扩 张的意愿不足。1-6 月企（事）业贷款新增了11.4 万亿，同比多增 3.03万亿，但短贷和票据同比多增合计达 3.65 万亿，企业中长期贷款同比收缩4千亿（-17.5%）。

从居民和企业部门两部门看，两者的“缩表”行为开始交互作用，无疑对经济复苏带来承压我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

五是平稳增长。房地产是经济周期之母，对经济增长和财富效应有着巨大影响。从98年房改开始，中国的房地产进入高速发展阶段，2000-2020年中国住房市值从23万亿元增加到418万亿元，增长18.2倍，年均增长15.6%。

经过二十多年的发展，中国房地产进入了什么阶段呢？我们从三个指标变化来分析：一是城镇化率水平。2020年中国城镇化率为63.89%，2021年为64.72%，只提高0.82个百分点，增速明显放缓；二是年轻人（20~49岁）比例。年轻人占总人口比例十年前就已经下降。有专家预测，在2030年之前，中国人口将出现负增长，当然目前国家出台了很多鼓励生育的政策；三是人均住房面积和套户比。中国的人均住房面积已经从改革开放前的不足10平米，增长到2020年的近35平米，接近发达国家水平。目前一线城市套户比低于1，未来还有一定需求，但三四线城市已经超过1.1。也就是说，中国房地产的大开发周期已经接近尾声。

今年上半年，随着疫情多点散发、中美关系趋向恶化、局部停贷现象出现等，居民收入增长预期下降，购房动力不足，房企现金流恶化速度可能快于销售修复，市场定价的违约概率创历史新高。政策侧重“保交楼”而非“保房企”。从目前情况判断，中国房地产还需要数年的调整清理期，才能进入平稳增长期。

03

“1时代”与股权S基金

对于目前的经济和市场环境，货币宽松有必要，而且还可能持续一段时间。M2连续四个月都是两位数，今年4到7月是10.5、11.1、11.4，12，连续走高。截止2022年 8月，大部分货币市场基金收益率进入“1时代 ”，近半货基7日年化收益率跌破1.5%。从2020年开始，金融系统不断暴雷，大量信托资金不能正常兑付，房地产流动性也出了问题，房地产不断暴雷。所以目前不仅仅要稳住经济大盘，还要化解金融风险，而这两者都需要货币宽松。

货币宽松的结果必然是货币贬值，一定会导致价格上涨，包括消费品、投资品和资产价格。从CPI数据和消费品供给看，消费品明显上涨的可能性不会很高；从目前企业中长期贷款数据看，企业投资意愿较弱，再加上美元进入加息周期，大宗商品投资价值会降下来。中国房地产逐步进入平稳发展期，房价大幅上涨的可能性已不大。因此，中国资本市场仍然有很大的机会来抵御货币贬值。

从私募股权基金的角度看，在经济衰退或市场危机阶段，收购型基金往往比较有投资价值，因为此时投资进入的估值更低，投资的价值更有吸引力。而风险投资基金希望其他投资者能够跟随它们投资，但后续投资的估值会更高，这就意味着其最佳的进入点可能是在经济复苏开始之时。

私募股权基金在经济周期中的表现

股权S基金是主要从事S份额交易的股权基金，也就是主要从事从股权基金既有投资人（卖方）处收购其持有的基金份额的股权基金。股权S基金也是一种收购型基金，只不过收购了一篮子股权资产。因此，在目前这种经济环境下，股权S基金是一类非常不错的资产配置品种。

股权S基金具备底层资产清晰（非盲池基金，投资组合已经构建完成）、安全垫较高（通常投资人可以折价收购S基金份额，且在投资情绪越低的市场环境下，折价率越高）、流动性较好（基金组合通常包含已上市企业股份、成熟企业股份、高速成长型企业股份）的特点。

正是基于股权S基金的这些特点，使其成为当前环境下一个进可攻、退可守的资产配置品种。一方面，其安全垫较高、流动性较好的特性使其具备很强的防御特性，可以抵御资产价格下行、市场资金面趋紧的风险。在权益产品中，虽然其流动性弱于股票二级市场基金，但安全垫远高于股票二级市场基金，且受中短期市场环境及情绪的冲击远低于股票二级市场基金。另一方面，S基金的组合构建可以兼顾中短期资产及中长期资产布局，通过配置部分包含上市企业股份、成熟企业股份的S基金份额，来抓住中短期的市场热点及资产价格上升，实现中短期的投资本金回流及部分收益实现；通过配置包含符合未来社会主趋势的高速成长型企业股份的份额，来抓住未来经济向好、产业革新的投资成果，实现长期可观的投资收益。

考虑到股权S基金的基金存续周期，其资产选择的方向应契合社会发展的主趋势，包括安全与科技、都市圈、企业效率、碳中和与新能源、医疗、新兴消费等。

04

央行、证监会对成渝私募股权退出机制支持

2021年12月24日，央行、证监会等部门联合印发《成渝共建西部金融中心规划》提出，“支持成渝地区股权交易平台依法开展登记托管、交易品种等业务创新，研究探索创业投资和私募股权投资基金份额转让的可行性。建立辐射西部、共建‘’一带一路’国家和地区的多层次资本市场合作机制，研究支持符合条件的境外投资者投资区域性股权市场。”“探索完善创业投资、私募股权投资退出机制。”


天府股交基金业务咨询电话：028-61981952